编者按：本文转载自老虎证券，作者李欧成，刊载此文旨在传达更多信息，不代表自身立场和看法。
Hello!各位虎友，我是博派资本的李欧成，作为6年的老虎友第一次在老虎社区内跟大家交流。我本人是国内最早的电子烟投资人，早在2015年我就开始投资电子烟的上下游产业，并且我也是RLX和思摩尔的重仓长期持有者，今天工信部发布关于电子烟监管的征求意见稿，各位虎友对于电子烟行业监管风暴议论纷纷，我来讲下我的看法。
1.监管的直接影响
本次征求意见稿最引人注目的就是“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”，最为市场担心的就是，将电子烟纳入烟草管理条例由烟草专卖行政主管进行管理。但这种风险我认为不大，首先由发文机构来分析，本次征求意见稿的是由工信部提交而非烟草专卖局，基本可以确定未来电子烟的行政管理权归属工信部与烟草专卖局和工商管理部门联合管理。
我们业内其实最担心的是将电子烟纳入烟草专卖法进行管理，而现在是“参照”现有有关规定执行，说明在现有情况下新型烟草并未完全视同为烟草制品，利用现有法律条例进行依法监管，未来不排除针对新兴烟草进行新的立法。目前对于我们电子烟业内的共识是利好，因为是“依法监管”而非禁止。
而将电子烟纳入监管范围有4大环节，分别为烟油烟弹的生产加工、烟具的生产加工、产品流通、销售。烟油里只有4种成分（尼古丁盐、丙二醇、丙三醇、香精香料），丙二醇、丙三醇属于基础化工产品，香精香料属于食品添加剂，尼古丁属于危险化学品，目前只有尼古丁和尼古丁盐是有可能会被监管的成分，但我个人认为监管不会完全切断尼古丁的生产，因为目前尼古丁已经有人工合成尼古丁了，参照烟草管理核心资料对生产、运输、经营都需要取得资质。
我认为比较有可能的监管措施是限制尼古丁含量/浓度，像欧盟TPD一样要求将烟油的尼古丁浓度限制为2%（目前常规产品为3.5-5%）。上游工厂和品牌对尼古丁浓进行调整，下游消费者需求仍可以满足，电子烟产业链整体合规化经营发展。而烟弹烟具的生产加工，更像是电子消费品行业，也没有特殊的元器件，我认为没有监管范围，更多的是提升行业和产品的标准。
而电子烟的流通和销售，大家最为关心的是否纳入烟草专卖体系，参照烟草专卖条例对新型烟草的流通、销售环节都必须由烟草专卖系统来流转以及指定销售。我认为出现这种状况的可能性较低，因为这次征求意见稿是参照有关规定，而非将新型烟草纳入烟草专卖实施条例，那烟草专卖局并未获得依法监管的执法权，那工信部未来很可能会参照有关规定依照电子烟发展现状，针对电子烟行业发布系列的执行规定。
有可能的监管措施包括不限定于：要求生产电子烟的品牌必须进行备案审核；要求电子烟代理商和渠道商进行备案登记；对销售区域和客户人群进行限制；对于销售客户资料进行存档审核。有虎友肯定会问，这对现在的经销商体系会不舍造成巨大的冲击，以及未来申请销售牌照门槛是否巨高。我可以很肯定的说对现有的经销商发展速度和发展规模肯定有冲击，但这是一种良性竞争而非无序竞争。
现在对于经销商的发展而言，最令行业痛苦的是通配烟弹（假冒伪劣）和串货，那监管无疑是有利于消除这两种行业顽疾。但监管一定会放缓行业增长，因为监管的目的就是在于限制新型烟草的发展速度。至于未来申请销售牌照是否存在高壁垒，参照烟草专卖实施条例，现在烟草制品的销售许可证是由县级政府部门审批，所以我认为未来门槛不至于特别高，但在前期应该会有一个门槛，类似于取得营业执照，不低于200米其他从业场所，未成年聚集区禁止销售，经营主体过往有无不正当经营等。
另外有虎友关心电子烟行业现状是否会加税，我个人认为加税是一个重大利好，因为一个新兴行业能为国家税赋进行分担是我们行业骄傲，也有助于产业链整体合规化经营发展。未来征税方式可能从量或者从价，从量就是按尼古丁含量征税也是国际上很多国家使用的方式，从价就是从烟弹销售中抽取，但未来烟弹价格随着自动化程度提高肯定会保持平稳下降，但目前可能不会征税，因为需要等针对电子烟行业的法律完全出台后，经过国务院批准才能依法纳税。
综上所述，我认为行业监管是中长期的利好，我从可以监管的范围和环节分析后认为不会出现过度悲观的情况。
2.我为什么长期看好新型烟草的发展
#p#分页标题#e#有很多人不看好新型烟草的发展，最主要的理由就是动了烟草的蛋糕。但我长期看好新型烟草的理由非常简单—健康替代！在经济高速发展消费者生活水平不断提高的情况下，消费者会主动选择降低损坏健康的生活方式，这是一条最为简单的投资逻辑。
因为我是医疗投资出身，因为我家人至今受到肺癌的侵扰，所以我才会坚定不移的看好新型烟草的发展。肺癌的主要成因就是吸烟，这已经是一条医学常识，而吸烟导致肺癌的主要成因就是焦油和烟草燃烧混合物浸润上下支气管细胞和肺部组织导致细胞突变发展癌细胞。吸烟是为了满足尼古丁需求，尼古丁是上瘾物质而非致癌物质也是一种医学常识，而新型烟草是通过加热不燃烧或通过雾化形式传输尼古丁，从而根本上切断烟草燃烧物侵害人体健康的过程，我们称之为减害，加热不燃烧产品能相对于卷烟能够减害50%，雾化电子烟能减害90%也是有部分医学研究证实的。
肺癌已经成为中国第一大死亡率的病症了，中国也是肺癌高发国家。一边是人民群众的身体健康，另一边是国家烟草税赋，难道国家就会选择税赋？要知道我党是不断提高国家生产力水平和不断提高人民群众生活水平的党，未来国人的身体健康状况一定会提高权重的。另外也有一些不吸烟的人群会说全面禁烟就好，但是烟瘾是个社会性问题，不是靠全面禁止就能解决，在逐步解决的过程中能有一些减害产品能够降低吸烟人群的痛苦也是一种解决方式。
而全面的强监管会导致什么问题呢—黑市！我们以美国市场为例，在2019年针对电子烟行业出台了一系列的过严法规，包括限制口味、极高的产品申请门槛、地方禁令，导致黑市盛行，消费者在门店内买不到他们习惯的口味就转身去寻找黑市产品，而黑市产品为了满足猎奇感又添加更多不明添加物导致市场进入恶性循环，未来我判断美国政策还将调整。
3.我怎么看待RLX和思摩尔未来的发展
我非常看好RLX这家公司，因为我曾经跟RLX面对面战斗过，我们投资的品牌跟RLX是同一市场时期发展起来的，因为市场策略和战略方向的选择差距拉大。很多人问过为什么看好RLX，我回答都是执行力，RLX发展到今天一方面靠的是行业整体增速快，一方面靠的是执行力。基本上每一步都执行非常到位，所以才拥有这么高的市占率。
但RLX目前最大的问题就是杀估值，RLX IPO时是350亿美元的市值，我个人预期20年是36亿人民币营收4-5亿人民币利润，估值已经非常高，但大家能给这么高估值是因为两个原因，一是大家预估未来三年每年销售能翻倍，二是流通股占总股本7.5%可以爆炒。而今天盘前-40%，我认为市场情绪过于悲观，RLX20%自营渠道80%加盟渠道，最极端情况下就是80%加盟渠道都拿不到牌照，对短期销售肯定打很大的折扣，但我个人认为这种情况不会发展。
根据过往出行行业的政策落地情况，一般都是根据政策落地时间，已经上岸的就发放许可，新进的依照条例申请许可，绝对不会做到全面封杀。长期销售增长因为是依靠线下渠道拓展，增速肯定要下降，eps影响未知。Think long term电子烟市场空间依然巨大，国内渗透率不足0.4%,需求远未达到满足，因为此次政策距离正式落地还需讨论很久，受制于政策不落地会压制股价，政策出台后如果是弱监管其实是有助于提高集中度低，因为我认为需求是不能被压制的。如果是强监管则是有利于强牌照资源方和黑市，有可能会像JUUL一样，长空。
而至于思摩尔，我个人认为短期影响不大或者更有利，因为生产监管很难有监管抓手，即使监管也有利于清理杂牌，如果生产有许可，思摩尔如果拿不到那国内没人可以拿到。思摩尔的的业务构成里有电子雾化设备ODM、电子雾化组件、CBD/THC、还有OEM产品。RLX是思摩尔存量客户结构里增速最快的客户，但不是重大的客户，2019年RLX占比大概是12%，20年收入占比大概为20%。
如果RLX未来增速预期从110%下调至50%，RLX对思摩尔的影响收入端大概减少10-15亿人民币，利润减少5-8亿。但市场愿意给予思摩尔高估值的原因本来就是市场非常看好电子烟市场的发展但又担心政策风险所以才给予行业ODM/OEM第一，确定性最强的公司高估值。以消费品投资的逻辑而言，长期看品牌价值肯定大于代工厂价值，就如同苹果和富士康，但短期来看 也肯定会出现台积电和英伟达的状况。对于想抄底的朋友，现在唯一担心的就是政策落地时间，中间是漫长的杀估值周期。
