本文整合、精编自东吴证券发布的研究报告。
一则利好消息，令$比亚迪电子(00285.HK)$再次获得资本市场的青睐。
2021年5月26日，受“电子烟业务完成专利布局，6月或大规模量产”的消息刺激，比亚迪电子收盘大涨近12%。自那以来，该公司股价一直维持在高位震荡。
作为$比亚迪股份(01211.HK)$旗下附属公司，比亚迪电子也是全球知名的平台型高端制造企业，为客户提供一站式服务，主营业务涉及手机及笔记本电脑、新型智能产品、汽车智能系统、医疗器械等领域。
精密制造领跑者
比亚迪电子前身为比亚迪股份有限公司的手机零部件及模组部门，后于2007年6月在香港正式注册成立公司，并分拆上市。
公司前身自2002年开始经营手机零部件及模组业务，2006年开始涉足组装，后不断布局金属、玻璃、陶瓷等材料及零部件技术，拓展大客户，2016年起开拓汽车电子、无人机等新业务，2020年进军口罩业务。目前形成了零部件、组装为核心，汽车电子、新型智能产品为两翼的主营布局。
东吴证券认为，公司核心竞争力是可迁移的精密制造能力，涉及到是否能将有限的研发费用有效转化，提高生产效率；是否能提升自动化水平，提高良率；是否能标准化管理，降低无谓损耗，压低成本等。
精密制造能力的背后，依托的是材料技术、设备的理解和掌控、模具开发技术等多方面因素。
材料技术方面，公司作为行业首家，于2011 年创造性的开发了PMH（Polymer metalHybrid）技术，即纳米注塑技术，在金属表面利用特制的化学溶液蚀刻出微孔，打入树根状的塑胶。在微观层面将金属与塑料结合起来，获得超高的结合强度，成就了三段式手机背壳造型，同时解决了金属手机天线信号问题。2013 年，首款应用PMH 技术的全金属智能机HTC One M7 大获成功。
车间管理方面，比亚迪电子通过提升无尘车间净化级别，光学镀膜车间达万级（车间微尘有害粒子等数量每立方米10000 个以内），实现了微纳米纹理加工工艺，从而实现手机机身镀膜的渐变色和幻彩色，vivo X27 的「孔雀翎羽」即出自此技术。 自动化方面，公司自动化设备超过6 万台，设备类型超过200 种，工业机器人使用超9000 台，实现了车间自动化、物流自动化和全流程信息化全覆盖，提升良率2%，提升产能20%，节约人力85%。
公司管理层极具魄力，在2017 年大力投产，具备三万台CNC 机台以上的产能，由此获得了金属件份额的不断提升。 模具开发方面，公司通过寻找合适的石墨材质，进行高精度抛光，达到±0.01mm 超高精度，相比行业的±0.02mm 领先一倍，也因此使公司3D 玻璃产品曲面轮廓度精度更高。目前公司拥有的模具数据库达数万套。 客户服务方面，公司采用和大客户共同研发的战略，具备整机认知和测试能力，会将设备选择、工时、参数等告知客户，建立起更深的合作关系。
受益核心客户份额提升，营收利润快速增长
公司目前主要涉及五大板块：组装业务、零部件业务、智能产品业务、汽车智能系统业务、医疗业务。
2020年，上述五项业务营收分别为311.5/175.7/94.8/18.2/131.0亿元，占比43%/24%/13%/2%/18%。从区域结构看，2020年中国（含港澳台）营收占比70%，海外占比30%，海外营收占比较2019年略有扩大。
从经营数据来看，公司营收持续高增长，净利润稳步提升。
公司营业收入从2010年166.5亿元增长到2020年731.2亿元，十年CAGR15.9%。公司归母净利润从2010年10.4亿元增长到2020年54.4亿元，十年CAGR18.0%。
公司盈利能力稳定，毛利率边际优化，费用率持续改善。
公司营收占比较高的传统业务为组装和零部件，自上市以来综合毛利率下沿为7%左右，受益于北美大客户导入、零部件产品内部结构升级调整、新增医疗口罩业务等因素，2020年开始公司毛利率进入上行轨道，从2019年7.5%上升到2020年13.2%。
费用率方面，管理费用率从2009年2.5%下降到2020年0.9%，销售费用率从2009年0.8%下降到2020年0.3%，研发费用率基本维持稳定在4.0%左右。
从2019年开始，公司进入新一轮营收利润加速增长轨道。虽然医疗口罩业务高营收不可持续，但公司成功导入北美大客户并迅速提升份额，将带来组装和零部件业务未来两至三年较为确定的增长。
东吴证券认为，考虑到产线产能爬坡和良率的提升，组装与零部件业务毛利率未来有望小幅提升，即使医疗业务营收占比未来下降，整体毛利率和净利率中枢会有保障。
组装业务：北美大客户订单拉动新一轮成长
比亚迪电子的组装业务所在的行业为EMS，下游包含通信、计算机、家用电器、医疗、汽车、民航、军事等领域，2020年全球行业规模接近4500亿美元，增速平稳，预计未来四年复合CAGR在6%左右，行业驱动力为5G换机潮下的量价齐升、可穿戴等新需求快速增长。
组装业务的竞争关键在于：做好品控的同时，降低成本、快速响应客户需求。而从竞争角度来看，比亚迪在关键竞争要素方面已不落下风：
1）品控方面，公司进入行业较早，积累经验多年，导入了多家大客户，已具备完善的生产流程，在自身赛道能力不逊于中国台湾厂商； 2）效率方面，公司由于体量规模问题，人均创收、人均成本等均为鸿海集团的三分之一，对比看也未体现出明显人均效率上的劣势，未来随着规模的扩大，有望实现进一步降本增效； 3）及时响应方面，公司的按时交付能力极强，2020年疫情期间，中国台湾产品交付受阻，比亚迪电子通过寻求当地相关部门帮助，招募劳动力，帮助M客户实现按时交付，也加深了信任与合作。
公司于2019年末切入北美大客户，获得iPad订单，开始前期开发与打样，2020年主要供10.2寸的iPad，三季度开始良率与利润率爬坡，2020年四季度开始平板产线已经上量，一款产品开始贡献营收。
东吴证券预计，公司未来份额持续提升，且有望导入新产品线。北美大客户已替代安卓成为公司新增长引擎，公司业绩进入新一轮快速增长周期。
零部件业务：金属存量提份额，玻璃陶瓷高增长
零部件业务方面，金属结构件为比亚迪电子营收重要构成要素，2020年上半年占整体零部件业务收入比重接近60%。
东吴证券认为，短期看，公司受益于安卓客户2021年需求反弹，增长较为确定；远期看，公司在量价方面仍有提升空间，但幅度不大。
此外，玻璃受益于行业渗透率提升，公司后盖营收持续增长、前盖有望贡献增量；陶瓷业务体量较小，通过切入iWatch背板积累经验、享受增长。
其他业务：抓取新需求，享受行业快速增长红利
比亚迪电子的智能产品业务从2017年开始营收占比逐渐提升，增长逻辑为新客户的导入及相应下游需求的快速增长。下游涵盖电子烟、无人机、智能家居、游戏硬件等领域，公司提供结构件、组装等整套解决方案。已导入的客户包括大疆、雷蛇、英伟达、iRobot、霍尼韦尔等。
1）电子烟：打开增长空间
东吴证券研报称，公司在电子烟战略上高度重视，有望成为公司新的效益来源。
综合来看，比亚迪电子拥有和思摩尔竞争的实力，由于电子烟行业仍处于发展早期，格局未定，竞争激烈，比拼的是厂商对核心技术的理解，比亚迪电子有望凭借自身在陶瓷等领域的积累获取一定份额，成为行业重要玩家。
公司战略上高举高打，十分重视电子烟业务，配备了很强的人员团队，由CEO亲自带队，投入大量时间精力，希望把握行业高速增长期的红利。目前在与头部客户积极接洽，预计年内将完成大规模出货，远期4-5年收入展望在百亿人民币级别，考虑到其较高的利润率水平，电子烟业务有望成为公司新的增长引擎。
东吴证券表示，虽然行业在政策端具有一定不确定性，但考虑到公司此业务从零起步，行业竞争还处于早期蓝海阶段，认为公司有望享受行业红利，获取较长期的增长。
2）无人机：享受行业增长的红利
公司于2020年上半年作为核心供应商导入大疆，占据其消费机无人机主要份额，且为农业机商用机的唯一供应商，在组装、结构件、电机都是全方位合作。
根据IDC的预测，2019年全球消费者和企业无人机的市场规模为90亿美元，预计未来5年的年均增长率约为30%，对应2023年334亿美元的空间，公司作为行业龙头的主供，有望享受行业增长的红利。
3）汽车智能系统业务：卡位智能驾驶赛道
汽车电子化率提高、单车价值量提升是行业大趋势。据中国汽车工业协会，2007年-2017年，全球汽车电子成本占整车成本比例从约20%上升至40%左右，2020年达到50%。为了实现现仪表盘、中控屏、HUD以及车载娱乐信息系统的配合，多屏化、操作系统复杂化是发展方向，相应产品的单车价值量随之提升。
公司汽车智能系统业务目前仍处于发展早期阶段，增速较快。公司以车载智能模块（多媒体中控、4G/5G通讯模块等）为代表产品，同时面向母公司比亚迪和外部Tier1客户供货。
公司依托母公司比亚迪的优质渠道，有机会实现产品的不断迭代和技术升级，为导入其他客户打下坚实基础。公司已导入国内知名品牌厂，未来会同时拓展国内、国际客户，并在智能网联、智能座舱、ADAS、域控制器都加大研发投入。随着智能驾驶的成熟，公司智能系统业务有望快速增长。
4）医疗业务：回归常态，关注新产品动向
医疗业务为2020年新增，主要营收为口罩，体现了公司敏锐的市场嗅觉和极强的执行能力。公司用3天出图纸，7天出设备，10天出产品，100天达成1亿只日产能，且最终产品在2020年日本口罩销量排行榜中位列榜首。
东吴证券认为，公司战略上并未将口罩作为长期可持续营收贡献要素，2021年医疗业务将逐渐回归正常水平。
长期而言，公司医疗业务存在新品切入可能。需求端，医疗器械的重要性不断凸显，未来有较大增长空间；供给端，公司拥有经验丰富的医疗器械生产经验及专业的医疗器械开发团队，在行业内积累了know-how，且擅于把握行业需求，无论是靠内生研发或外延并购，都有望推动医疗业务板块的持续成长。
总 结
东吴证券认为，比亚迪电子是平台型精密制造领跑者，其抓取新需求能力强，导入新客户，享受行业快速增长长期红利，其中电子烟为最重要增长引擎，凭借公司在材料、工艺、设备的积累，有望占据一定市场份额，远期4-5年收入空间百亿级，提升利润率水平。
其它业务方面，公司无人机已成为大疆主供，智能家居导入小米生态链；汽车智能系统受益电子化率提升，同时逐步导入品牌厂；医疗业务回归常态，长期关注新产品进展。
考虑到公司营收利润长期增长确定性较强，在电子烟赛道占据重要地位，东吴证券首次覆盖予比亚迪电子「买入」评级，目标价65.4港元。
